最近摩根士丹利关系Rubin的物料价值估算的敷陈很火，也带动了A股周五的PCB、MLCC板块等。笔者以为，除了提到了物料外，周五好意思股大涨的作事器（此前毛利率最低），之前大涨的CPU、光通讯等也会迎来新的量价皆升经由。从Blackwell到Rubin再到Feynman，立异级的架构会带来很多立异性的契机——除了光模块、CPO的一直以来争论外，以致连CoWoS都有可能缓缓被CoPoS（下一代拓展决议，方形玻璃取代圆形硅中介层）和CoWoP（英伟达鼓动的决议，不祥ABF和部分封装）（此处加粗为笔者我方补充，原文并无）。摩根士丹利敷陈如下：

Rubin机架的ASP（平均售价）约为780万好意思元（从ODM处采购）；若从OEM（原始开辟制造商）处采购，价钱点会更高。最大的卑鄙骨子增长来自PCB（+233%）、MLCC（+182%）、ABF（+82%）、电源（+32%）和散热（+12%）。但与商场不雅点违反，ODM的附加值也将增多35-40%。

Rubin机架的资本约为780万好意思元：

这是超大领域数据中心向ODM采购Rubin机架的价钱；要是从OEM（如联念念、华硕、技嘉、戴尔等）采购，Rubin机架的价钱将会更高。大宽敞组件的含量将因复杂性、规画密度和功率密度的增多以尽头他身分而上升。在咱们粉饰的公司分娩的卑鄙组件中，咱们揣测PCB的骨子增长将是最大的，对比Blackwell增长（+233%），其次是MLCC（+182%）、ABF基板（+82%）、电源（+32%）和散热（+12%）。

ODM附加值也将增多35-40%：

咱们的从下到上的分析与纬创处罚层在其4Q24财报电话会议上的说法一致：ODM以好意思元计价的附加值将为Rubin增多。这35-40%的增长散播在通盘机架中，包括规画板、规画托盘、交换板、交换托盘、散热组件以及机架级拼装的复杂性增多，以及拼装/测试的新板。但还有其他ODM不错作念的事情莫得包含在咱们的数字中。也便是说，把柄咱们分析的拿获数据，Rubin机架的隐含毛利率约为1.9%（对比GB300的2.7%）。但是，再次强调，咱们以为投资者应该温雅实足好意思元盈利才气的增多，而不是利润率的下落。

大宽敞ODM正在驳倒寄卖业务模式：

鸿海是第一个在4Q25财报电话会议上说起此事的。看起来这种滚动正在平缓发生，越来越多的客户气象分管增多的营运资金背负。目下尚不明晰会有几许比例的风光转向寄卖，但咱们如实从永恒来看积极看待这一趋势。

咱们揣测，要是从ODM处采购，一个Rubin机架的资本约为780万好意思元：

机架资本增多的一大部分来自于内存价钱，自Nvidia初度推出GB200NVL72以来，内存价钱已大幅高涨。按还是的内存价钱，内存在GB200NVL72机架的材料清单中仅占5-10%——但跟着内存含量的增多和权臣更高的订价，咱们揣测内存在VR200机架的BOM中目下占25-30%。这导致GPU的骨子占比从GB200的约65%下落到VR200的约55%。这是咱们估量Rubin机架ASP的基础，即云客户向ODM收取的拼装用度，但OEM的订价在加上品牌利润和其他用度后会更高，这将因公司而异。

超大领域数据中心可能会我方购买SOCAMM：

咱们的基本假定是Nvidia将购买装配在Rubin规画板上的SOCAMM，并以70%的毛利率进行转售。在这种基本情况下，正如本敷陈中反复提到的，Rubin机架的ASP将是780万好意思元。但是，在超大领域数据中心告成采购SOCAMM的情况下，Rubin机架的ASP将下落至约670万好意思元。

Rubin的PCB含量不才游组件中增幅最大：

基于咱们的供应链核查，咱们发现相较于GB300，Rubin的PCB含量大幅增多，增幅达233%以上。这将使Rubin的总PCB含量进步至约11.7万好意思元，而GB300仅为约3.5万好意思元。这对咱们粉饰的PCB供应商（此处原文莫得胜宏科技，笔者注）来说将是一个庞杂的利好推动。

PCB含量这一权臣跃升是由新模块的引入（如ConnectX模块和中板PCB）所驱动的，必一体育同期PCB的层数和CCL品级也在增多。举例，Rubin的规画板目下是26层（26L）板，而GB300中是22层HDI（高密度互连）PCB；此外，其CCL品级升级为M8，而Blackwell使用的是M7。

此外，Rubin规画板的尺寸也较Blackwell略有增大。再者，Rubin的交换托盘PCB目下是32L，而Blackwell为24L。

整个这些身分共同促成了PCB含量的权臣增长。另外，Rubin的规画托盘中新增了一种中板PCB（44L），这在之前的GB300机架中是莫得的，这也为骨子增长作念出了孝顺。

把柄咱们的最新估算，咱们展望VR200的MLCC（多层陶瓷电容器）含量约为4300好意思元：

与GB300仅约1500好意思元的水平比拟，这是一个相称权臣的增长，这也不错走漏为何目下高端AI作事器的MLCC需求如斯刚劲，并导致整个ODM都在积极试图在Rubin机架于2026年下半年开动放量之前，尽可能锁定并建树足够的库存。

咱们的调研涌现，每个规画板和交换板的MLCC含量都在权臣增长，其入网算板的MLCC含量增幅尤为显著。此外，新引入的BlueField和ConnectX模块也将进一步增多每机架的MLCC含量。

VR200的ABF基板（封装基板）含量展望将较GB300增多约82%：

除了每颗芯片（如RubinGPU和VeraCPU）自己的基板含量增多外，每个Rubin机架使用的基板数目也在增多。这是因为Rubin系统中NVLink和ConnectX芯片的数目是Blackwell系统的两倍。把柄分析师ShojiSato的说法，RubinGPU的ABF基板平均售价将升至每颗约200好意思元，较Blackwell每颗约100好意思元的基板含量水平高涨了100%。

咱们最新的供应链核查标明，除了将哄骗于VeraRubin平台的措施110kW电源架外，一家好意思国CSP正在VeraRubin平台中选拔零丁的高压直流（HVDC）电源架。关于大领域哄骗，咱们展望Nvidia的RubinUltra平台（盘算于2027年下半年推出）将选拔800V直流架构。

VeraRubin作事器机架将选拔全液冷设想：无电扇设想将通过迟缓增多托盘歧管、QD（快速断开谈判）的使用量，以及在底部组件（如交换极柱和外围组件）中选拔冷板设想，来进步每个托盘的价值。

假定VeraRubin机架的规画托盘延续选拔Bianca板设想，鉴于设想措施化，咱们展望规画板半部的冷板骨子价值将会下落。渠说念调研涌现，镀金设想的变化尚未完全证实。

联贯每个机架配备的机架歧管，咱们预测每个机架的总热含量价值将达到72，080好意思元。

咱们还揣测，相较于Blackwell机架，Rubin的ODM（原始设想制造商）附加值将增长35-40%：

咱们以为这与商场不雅点违反。商场蓝本预期，由于规画托盘的“措施化”，Rubin的ODM附加值会下落。但咱们的分析涌现了不同的恶果。咱们以为ODM附加值的增多不仅获利于复杂度的进步，还因为Rubin新系统中引入了相当的模块供ODM进行拼装和测试。

总体而言，咱们看到ODM附加值增长了约38%。不外，机架内可能还有其他组件亦然ODM大约提供的，这部分并未包含在咱们此处的分析中。

这对ODM毛利率意味着什么？GB300的ODM毛利率为108，213好意思元/3，994，551好意思元≈2.7%，而VR200为149，646好意思元/7，803，148好意思元≈1.9%。因为这些机架正变得越来越不菲，ODM大约赚取的利润率正不才降，但咱们以为实足好意思元利润才是关节，而从GB300到VR200，这一实足利润是在增多的。

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